2万字超全实录来了！A股美股谁值得买入？下一个特斯拉是谁？顶尖投资人把脉全球资产布局

我们先谈谈A股的超全一般特征。首先你看A股的实录长期的投资回报率是不低的，那么所以他在收益率上是美股买入有吸引力的，这是值得资人资产一点。

那么另外一点也是拉顶对国际投资者同样有吸引力的地方就是，A股市场的尖投表现跟全球市场的相关性很低，那么这样对于全球一些配置性的把脉布局资金就变得很有吸引力了。因为你要做配置的全球话，一定要寻找这个相关性不高的超全，但是实录收益率又很不错的资产构建一个投资组合。所以从这个角度来讲，美股买入A股在全球市场是值得资人资产有吸引力的，这是拉顶第二点。

第三点就是尖投说A股这个市场给主动管理型的投资管理人寻求创造阿尔法的来源还是比其他市场多。就一定程度上来看，把脉布局因为我们A股市场相对不够成熟，那么我们的经济增长速度也比较快，经济结构变迁也比较快，所以给基于研究的这种主动管理型的投资管理人创造阿尔法的机会也更多，因此给了主动管理投投资管理人更大的运作的空间，所以这个对外资也是有吸引力的。

当然至于2022年A股市场对全球投资者吸引力，我相信还多了一层。就是我们跟前面提到的， A股的表现跟全球其他市场的相关性不高。而在2022年，我们的经济周期和政策周期决定了资金的流动性周期跟国际市场是不同步的。那么我们在2022年，A股市场很可能走出跟国际市场不一样的行情。

所以从这个意义上来讲，2022年在此基础上，A股会对国际投资者会有更明显的吸引力。

主持人：那么看来2022年无论是从收益水平来说，还是说它作为分散组合风险的作用来说，都还是很有吸引。

其实我刚才有一个相关的问题，您刚才提到也有很多的海外投资者，认为 A股是一个阿尔法的富矿，而且是现在很少见的一个阿尔法的富矿。但是 A股的机构化的进程也一直在持续，所以大家就想知道这个阿尔法的富矿还能挖几年？

王庆：这个应该说还是很有空间的。的确，A股市场机构化的程度在提升，我们很多股民逐渐变成基民，但是A股市场的投资者结构还远未成熟。目前，我们的个人投资者占比超过了50%，从交易量上来讲比重更高甚至达到70%-80%。所以在这样一个市场结构与投资者结构下，我相信专业的机构投资者创造阿尔法的空间这个还是很大的，可能会持续相当长的时间。

就不久前刚公布的数据来看，我们A股市场有2亿的投资者，这说明A股市场的一个明显特点就是我们机构化的进程刚刚开始，大家不用着急。

主持人：另外就是您本人有着丰富的海外机构工作和这个国内投资机构工作的经验，想跟您请教一下，您认为海外机构在研究中国公司和研究中国经济时，与国内机构相比各自有什么优劣势？

王庆：是有所不同的。应该说国际投资者做机构化资产管理的历史比较长，所以经验比较丰富，投资理念与投资风格上更加成熟。由于他们有国际视野，对各国的经济周期、产业变迁的周期，甚至资本市场的这种这种起伏的规律性的把握，因为有更多的样本，那么可能把握得也就更准确。同时对不同类型的上市公司的合理估值方法可能也就更先进一点。所以这通常是国际投资者的优势。

但是我认为这些优势实际上仍然存在，但可能不是那么明显。因为我们A股市场投资人也学得很快，很快就赶上来了。比如说价值投资、长期投资的这种理念都在深入人心。同时 A股市场的投资人也有独特的优势，这个优势就在于我们对中国经济、中国资本市场、中国上市公司有更深刻的理解，有更多的研究资源，那么可以深度地挖掘这个阿尔法，因此在广度、深度上都有外资投资者无法比拟的优势。

从这方面上来讲，我觉得这A股的投资人和海外的投资人是应该是各有千秋。如果说海外投资者相对A股投资者仍然有什么明显优势的话，我觉得这个优势可能不一定体现在研究能力上，而体现在他们的资金性质上。海外投资人的资金性质往往更长，所以他就能够看得更长远一点，就可以站得更高，看得更远，进而也研究得更深。

然而我们这边由于刚才提到的机构化程度不高，所以我们资金性质相对来讲是比较短的。所以这个差距不是我们研究能力的差距，而完全是资金性质决定的。那么这方面的差距要想完全弥合的话，恐怕与我们的A股市场整体的机构化的进程是相关的。

主持人：也就是说我们A股的国内的投资机构实际上是面临一道更难的题。

王庆：的确是，因为我们既要深度的研究，既要看得长又要看得远。但同时我们的资金的来源又没有那么长，所以他要把握一个艰难的平衡。所以在A股市场要做好投资的话，做令投资人满意的投资实际上是更困难的。当然，更困难也意味着如果做得好的话，你会受到更大的奖赏。

主持人：明白。说得非常好。这几年价值投资在中国是一个热词，价值投资作为一个我们从国外借鉴来的概念，它在中国被发挥，然后现在每个人都对价值投资有自己的定义，1000个人就有1000种价值投资。

所以我想跟您请教一下，您认为在国外做价值投资和在中国做价值投资有什么不一样吗？

王庆：我觉得价值投资作为一种投资方法来讲，它只是一种方法，应该说是普适的，没有什么太不一样的地方。

尽管每个人有对价值投资有不同的理解，我觉得比较经典的理解应该是这样的，就是价值投资应该要有两个要素，第一个要素就是要通过基本面分析来评估上市公司的内在价值。那么这种基本面分析要基于上市公司作为一个企业，它产生未来现金流的能力来做出评估，这是首先要评估它的内在价值。其次要在它的市场价格明显低于内在价值的时候，买入这家公司，这样会有足够的估值的安全边际。随着它的市场价格更加准确地反映它的内在价值，有一个价格反映价值的一个所谓“均值回归”的规律，所以这是价值投资的两个基本的要素。

从而也就产生价值投资者获取投资收益的两个来源。第一就是上市公司内在价值本身的成长。第二就是随着价格反映价值，这种均值回归本身是带来从低估到合理估值这样的一个收益来源。

从这个意义上来讲，实际上无论是海外还是A股市场都是一样的。所以你也注意到，在A股市场上，无论是A股的优秀价值投资人和海外的优秀价值投资人，在A股市场都能取得非常优秀的业绩。当然践行价值投资在A股市场有不一样的地方，主要也还是由于市场的成熟度与投资者结构之间存在差异。

比如说我们在A股市场上，由于这种投资者结构的相对不成熟，大家对上市公司内在价值的评估可能是没有差异，但是在中短期内股价明显偏离内在价值的时间可能会更长，这是我们A股市场的特点。

同时，价格向价值回归这个趋势一旦形成，由于市场的这种动量效应或羊群效应比较明显，它的回归速度可能也比较快，所以这是A股市场的特点。

重阳投资作为价值投资方法的坚定践行者，我们总结在A股市场上，如果说更有效地践行价值投资的话，就是要把逆向投资和价值投资做一个有效的结合。而在实践中，这种有效结合就是我们重阳投资比较善于做的“价值接力法”。

主持人：我们另外一位嘉宾来自美国的路博迈集团，您之前跟路博迈集团有接触吗？对他们有什么印象？

王庆：我之前有过接触，因为我曾经在摩根士丹利工作，在2008年发生次贷危机的最关键的那一周，也就是雷曼破产的那一周，我正好在纽约。当时我作为摩根士丹利的大中华区首席经济学家拜访过路博迈的办公室，但是随后接触并不多。听闻路博迈集团有超过80年的历史，管理规模也非常大，有着 4，000多亿的美元的规模在全球进行多资产布局。这样一个资产管理公司能够经营这么多年，规模这么大，一定在公司治理经营管理方面有独到之处。

我对他们有一点印象最深刻的地方就是他们的核心基金经理平均的从业时间超过了25年。而且最重要的是他们在路博迈共同工作的平均时间超过了13年，这个是我印象很深刻的一点。因为在重阳投资，我们的核心基金经理的从业时间平均是20年，他们一起在重阳工作的平均时间是15年。因为我了解重阳，所以我知道这两个数字实际上是非常不容易的，在我们这样一个资管行业里面。所以我也是非常期待更多了解路博迈，我相信有很多方面是值得我们学习的。

主持人：好，我们先聊到这里。接下来我们进入第二部分，王博将和来自美国路博迈的约瑟夫•阿玛托，就今年的资本市场展开讨论。在连线就之前我先来简单地介绍一下路博迈集团，路博迈集团是美国一家位于纽约的资产管理机构，它最新的资产管理规模在4，370亿美金，也就是超过2万亿人民币的样子。路博迈集团是美国历史最悠久的共同基金，也即相当于我们的公募基金，它拥有83年的历史，它的创始人Roy R.Neuberger在美国被称为共同基金之父。

路博迈集团有几个鲜明的特征，第一它的所有股权由员工持有，没有外部股东。这样一种股权结构的安排，给了他一个长期主义的基因。此外路博迈集团是美国比较少见的公募基金和另类投资齐头并进的机构。今天参与我们讨论的是约瑟夫•阿玛托，他是路博迈集团总裁及股票投资首席投资官。

Joe现在已经在线上了，我们来连线一下。

嗨，Joe谢谢你加入我们。你能和我们的观众打个招呼吗？

约瑟夫•阿玛托：你好。很高兴今天在纽约阳光明媚的日子里见到大家。

主持人：那很好。重阳投资的王庆博士也在这里。重阳投资是中国领先的私募证券基金公司。在加入重阳之前，王庆博士曾任职于摩根士丹利和中国顶级投资银行。在那之前他是国际货币基金组织（华盛顿特区）的一名经济学家。

二位加入谈话，我非常兴奋。尤其是在这样一个非常具有挑战性却又非常令人沮丧的时刻。所以我希望我们能给资本市场带来一些积极的东西。尽管这通常不是华尔街会做的。

所以我想从通货膨胀开始。Joe，路博迈最近发表了大量关于通货膨胀的文章。随着美国的通货膨胀达到40年来的最高水平，人们尤其是（华尔街之外的）一般普通民众应该如何系好安全带和进行投资呢？

约瑟夫•阿玛托：这是一个重要的问题。正如你所说，通货膨胀处于最高水平，这已经达到了数十年来的最高点。

我们的预期是，通胀将继续保持高位，但在2022年和2023年期间由于一些系统中的短期因素，通胀将有所缓解。无论是供应链还是其他相关问题，都有助于缓解通胀。但我们确实预计通胀仍将保持结构性地高企，比它过去几十年都要高。

从投资者的角度来看，你应该投资那些对通胀敏感的资产。如果你去投资的话，无论是浮动利率债，还是主权债或者公司债，或是股权资产，从历史角度看，当通胀较温和时，这些都是较好的投资方向。

主持人：好的。所以，先生们，你们最近有和客户交流吗？那么，在这个充满挑战的时候，你们有什么建议提供给客户吗？

约瑟夫•阿玛托：我们正如你可能想像的那样，我们与客户围绕这些问题进行了持续的交谈。因为这些经济上的挑战再次重生，我们已经很长一段时间没有遇到过了。因此，我们与客户合作，要么是为个人客户在这次通胀期间制定对通胀具有良好敏感性的，且表现良好的策略；要么我们在我们能够灵活的领域投资和管理资产。我们已经将资产转移到我之前提到的，可以为利率上升后的资产提供保护的地方。

主持人：好的。王博，你怎么看？

王庆：我们也对美国通货膨胀的进展情况很感兴趣。我们没有美国通胀的第一手经验，但我们对美国债券市场的定价感到有点困惑。

因为如果你看一下债券市场定价反映的通胀率预期，即使2年的通胀预期也就是2.5%，之后它就在接下来的24个月里下降到2%左右。因此，在我看来，债券市场投资者并不相信通胀或美国正在进入一个系统性高通胀的时代，且这个时代将持续很长的时间。

主持人：Joe，你觉得呢？

约瑟夫•阿玛托：我认为在我们的预期中，市场是通胀的。我们一直报告的通货膨胀数字是在5%或6%或7%的范围内，所以这些数字是，我重申，我们几十年来从未见过的。

市场信息透露，以及我们也认为通胀将会下降，但在我们看来，它不会下降到1.5%至2%的水平，尽管在过去十年左右的大部分周期中它都是如此。你会有结构性的一个高通胀，无论是在2%到3%之间还是高于3%。关于通货膨胀将会有多高，当你展望未来2到3年时，这仍存在一些争议。

主持人：Joe，我提一个相关的问题。在最近的一份研究报告中你写道美联储可能最终会玩“跳棋”，但经济会下“国际象棋”，这可能会产生全球性的影响。你能详细说明一下吗？特别是对我们不玩跳棋或国际象棋的观众。

约瑟夫•阿玛托：我既不擅长跳棋，也不擅长国际象棋。但我想说的是加息不会解决某些通胀背后的驱动因素。也就是说，如果提高利率，也不能解决供应链上的问题。这个挑战是全球性的，供应链的挑战是关于港口的吞吐能力、劳动力、仓库仓储能力以及货车运输的能力。而这些问题并不能通过提高利率来解决。更高的利率将有助于减缓需求，但不一定能解决其他一些问题（供给问题），这些问题是当前通胀抬头的根本驱动因素。

主持人：那么美联储应该如何与市场下“国际象棋”呢？他们应该提高他们的通胀目标吗？

约瑟夫•阿玛托：正如我们所说的，我认为美联储在考虑一些加息路径的政策，因为现在东欧局势带来了挑战。因此，在油价飙升和乌克兰问题发生之前，美联储正在准备加息。

我们的观点是，在未来一年半的时间里他们将加息4或5次。市场当时对加息次数有更高的预期，我认为美联储现在需要更加谨慎，因为现在还有其他因素在影响经济活动，油价飙升将使得金融条件进一步收紧并造成经济问题。

主持人：好的。王博，下一个问题是问你的。你刚才提到美国的通货膨胀不会直接影响到亚洲市场，那么，它会间接影响亚洲市场吗？

王庆：是的，它产生了间接的影响。

例如，如果你看一下数据，中国的通胀率非常低，只有0.9%。因此，这表明美国和中国处于完全不同的周期阶段。但美国的高通胀对中国的影响体现在高企的PPI指数，（发达经济体）强劲的经济复苏、大宗商品价格的走高推高了中国的PPI通胀。因此，你可以看到PPI通胀和CPI通胀之间的巨大剪刀差，这给中国中游和下游行业带来了巨大的成本压力。

事实上，这就是为什么相关细分版块去年表现不佳的原因。但如果你向前看，我们预计PPI和CPI通胀之间的差距将会缩小。部分原因是，大宗商品价格，全球的大宗商品价格已经开始走软。根据我们的评估，目前美国持续的高通胀主要表现在不可贸易的物品上。因此，展望未来，我认为美国通胀上升对中国的负面影响较小。

相反，随着PPI通胀开始下降，这将有助于缓解中游和下游行业的成本压力出现重估，我们相信这些会最终反映并改变中游以及下游产业，特别是一些制造业的股票估值。

主持人：所以，这很有趣，因为你提到，即使面临这些不确定性，大宗商品的价格也已经见顶了，对吗？大宗商品价格也已经见顶了。

王庆：当然。由于最近的政治事件，油价已经上涨，这个政治事件造成了另一种不确定性。但它在很大程度上反映在了油价的上涨上，对吧？

主持人：好的。

王庆：因此这种影响。将有所不同，是与我们去年看到的情况不同的形式。

主持人：好的，解释得很好。

Joe，这与我的下一个问题相关，现在市场上有不少名人非常担忧，目前来自波士顿GMO的Jeremy Grantham说美国股市存在超级泡沫。他所说的超级泡沫是指一个世纪以来第四大泡沫。我引用他的原话，他说：“超级泡沫可以让所有人失去一切。”你们和他一样担心吗还是你们更乐观？

约瑟夫•阿玛托：当然，我非常尊重Jeremy Grantham，他是个传奇的投资者。还有我们很多人都听了他关于市场的言论。我们的观点是，从去年11月和12月开始风险就出现了相当幅度的重新定价。

在我们看来，对即将到来的2022年的预期是将出现一系列的拐点，这些拐点将影响市场造成波动，并使2022年成为非常具有挑战性的一年。

这些拐点是货币和财政政策的转变点，这将导致金融条件的收紧和利率上升。正如我们所谈到的，流动性将受到影响。因此，市场流动性将减少，通胀上升。所以这些因素会造成很大程度的波动。

所以一开始，不一定是开始，但在去年11月和12月时出现了一个相当大的风险，在我们看来，与我提到的问题有关，特别是在较高的投机性股票中，我认为Jeremy Grantham和其他人，包括我们都担心的是指数整体在下跌。拿纳斯达克指数来说，纳指代表的是快速增长和科技发展的体现，纳指下降得相当明显。因此，虽然你看到它下跌了近20%，但其实还有更大的价值重估。

纳斯达克（Nasdaq）股票的中位数和平均值下跌了30%，40%或50%。这些使得Jeremy和包括我们在内的其他人都很担心，因为基于对这些公司股票未来巨大增长的预期，这些股票的估值都非常激进。因此，我认为这种重新估值已经将一些过剩的部分退出了市场。

当然，最重要的是，在过去一周半左右的时间里，市场遇到了一些其他问题，这些问题进一步减少了Jeremy提到的一些估值泡沫。

主持人：好吧，所以你不相信美国市场正处于超级泡沫之中，至少，不像Jeremy所说的那样极端。

约瑟夫•阿玛托：是的。

主持人：那很棒。王博，你还有什么要补充的吗？你怎么看？

王庆：我同意乔的观点。我也非常尊重Grantham先生。我们没有这么高的确信度来做出如此大胆的预测。的确，在过去，当美国市场经历重大调整时，它往往发生在美联储加息周期期间。就像在70年代初漂亮 50 指数泡沫，90年代末2000年初的纳斯达克泡沫，以及2008年的次贷危机。但并不是所有的加息周期都会导致股票市场的大崩溃。特别是考虑目前利率水平仍然普遍较低，并且似乎仍然是股票市场风险溢价的正常水平。

但我同意Joe的观点，我认为当前美国市场前景的风险是偏向下行的。因为毕竟美联储的加息势头正在回升。当然，这是在非常微妙的情况下。最重要的是，目前有来自欧洲的冲击，因此，我认为在目前的水平上，如果美国市场保持维持住上升势头，这需要美国的货币政策发生重大转变。这是我的想法。

主持人：那很棒。很高兴看到来自美国和中国的著名投资公司想法一致。我只是希望我们能在其他领域也达成更多一致。

下一个问题是问王博的，鉴于中国人民银行和其他发达市场的主要央行正在采取不同的货币政策，但人民币仍然相当稳健，这背后的原因是什么？

王庆：的确如此。人民币汇率彰显非凡的韧性。展望未来，正如你所提到的，中国人民银行和以美联储为代表的其他央行正在采取不同的货币政策，我认为这值得密切关注。

因为人民币去年的韧性反映了两个因素：第一，美联储维持宽松货币政策。中国人民银行一直在收紧货币政策，所以美国的利率和中国的利率有很大的差别。这支持了人民币汇率。另一个原因是，去年中国外部需求强劲，但国内需求疲软，这导致了经常账户顺差的不断扩大。

但今年，由于美国和中国处于不同的周期，中国将进入一个宽松的周期，美国显然处于收紧周期。因此与去年相比将会相反。与此同时，我认为美国经济增长，最终将放缓，这将对中国的出口，产生一些抑制作用。而中国需求将会复苏，中国进口将会增加。因此，去年支持人民币的有利外部条件也将发生逆转。因此，我们预计未来几个月人民币汇率将有所走软。

主持人：那么， Joe，你怎么想？你认为未来几个月人民币会贬值还是升值？

约瑟夫•阿玛托：我认为王博提出了一个非常重要的观点，即美国和中国处于一个周期的不同阶段。

所以在美国有一个共识，是需要收紧金融条件以应对我们之前讨论过的通货膨胀。而中国考虑到通胀数据，王博之前提到的，我们可以看到，无论是在财政方面还是在货币方面，中国都处于更加积极主动的地位，并有选择地提供刺激措施以保持经济以合理的速度增长。这与我们过去的几年里看到的相比是非常不同的一个动态。正如王博所说的那样，我认为这对货币和市场状况有影响。

主持人：好的，那太好了。另一个共识，这很好。

王博，你似乎比较看好2022年的A股市场，你能给我们解释一下为什么吗？

王庆：的确，我们看多，也许我们有点主观偏见，因为我们是立足中国、专注中国的投资者。