东证期货镍半年报：利空共振 泡沫破裂

发布时间：2025-07-08 16:51:26 来源：挹彼注兹网 作者：探索

东证衍生品研究院

走势评级：镍：看跌

报告日期：2022年6月30日

★矿端

扰动风险虽然不少，东证镍矿强劲增产依然可期，期货继续上调印尼镍矿增产预估。镍半年报交易层面，利空矿端政策变动风险不大，共振印尼与菲律宾保供作用基本能够完成，泡沫破裂下半年矿端核心关注点在于镍价泡沫破裂之后对矿价的东证指引效果，市场对成本通缩的期货担忧是否升级。

★冶炼端

上调全球原生镍供给增长预估，镍半年报核心在于印尼火法与湿法项目超预期增长。利空疫情影响减弱叠加高镍价刺激，共振新增项目投产与爬产料将加速。泡沫破裂结构性问题依然存在，东证关注下半年战争与制裁溢出影响，期货以及印尼对冶炼品出口的镍半年报政策调整风险。

★需求端

下调全球原生镍需求增长预估，传统需求增长乏力，上半年国内，下半年海外。新能源相关需求继续扮演引擎作用，但效用将受到终端需求放缓影响，增长预估有所下调。交易层面风险在于前期过于乐观的预期或遭遇现实层面的修正。

★投资建议：

宏观利空尚有发酵空间，高估值镍价有泡沫刺破风险，且市场投机情绪会受到压制，基于上半年超预期上涨，镍价回调压力将显著高于其他金属。累库只是时间问题，二级镍转过剩压力显现强于一级镍，精炼镍显性库存预计在三季度开始逐步转升，当然，非基本面因素也可能延缓这种库存变化，但终究不会缺席。

2022年下半年镍价目标价或跌至15万元/吨以下，节奏上不确定性相对更大，策略角度，沽空需要留一定的安全边际，三季度如果出现阶段反弹，可以逐步逢高布局空单。

★风险提示：

宏观预期转利多；供给超预期扰动。

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矿端

表面激流涌动，实则静水流深，矿价被动受到提振，涨价却缺乏基本面支撑，待到泡沫破裂时，矿价将出现估值的重构。疫情后周期，存量产能逐步修复，红土镍矿处于开发释放周期，供给增长强于硫化镍矿。2022-2023年周期依然难言缺矿，甚至2H22供给释放节奏还将加快，但抵不住的是市场对政策的隐忧，印尼已经禁止镍矿出口，菲律宾未来几何？从最新该国开发计划来看，年内禁矿风险较小，料难以成为超预期博弈的点。

1.1、硫化镍矿

疫情后周期、地缘战争外溢，供应链阶段扰动风险仍在，去年受意外事故扰动，包括俄镍在内的大型项目受到影响，海外主要硫化镍矿项目产量下降较为明显，据公司报告，2021年海外主要硫化镍矿项目产量约48.9万金属吨，同比下降约12.6%，其中Vale与Norilsk旗下项目均受到较大冲击。疫情、战争等客观扰动仍在，硫化镍矿供给恢复相对偏慢，且由于冶炼品需求结构的调整，红土镍矿对硫化镍矿替代增强，今年上半年整个硫化镍矿供给恢复也不及预期，最新数据显示，1Q22海外主要硫化镍矿项目产量约12.5万金属吨，同比下降约1.3%。

定量预估，考虑到供给扰动因素尾部冲击，下调2022年全球硫化镍矿供给边际恢复增量至3万金属吨，盈利驱动虽然较为明显，但客观扰动及产能瓶颈会对修复造成一定拖累。一级镍增产的原料瓶颈短期依然存在，未来如果红土镍矿—镍硫—精炼镍产能及工艺成熟之后，这种瓶颈才有可能在原料端得到解除。交易维度，由于市场对俄罗斯与乌克兰战争的担忧存在，俄罗斯本土硫化镍矿生产或对外贸易是否受到严重干扰，下半年仍需保持高度关注。

1.2、红土镍矿

印尼镍矿适配问题表现得相对正常，国内冶炼厂需求也基本能够得到满足，类似Antam、Vale等矿山拥有商，在高盈利预期刺激下均提高了对镍矿产量的预期，并计划增加资本开支以开发新矿。Antam计划2022年镍矿产量增长10%至1210万湿吨，据公司报告，其1Q22镍矿产量同比增长近11%，基本在计划之内运营。

印尼镍矿价格上涨较为明显，官方指导价上半年高点一度达到77.1美元/湿吨（MC 30% Ni 1.7%），较去年同期涨幅达到108%，价格上涨并非矿供需出现严重短缺，而是镍价超预期上涨导致，泡沫痕迹较为明显，5月份镍价逐步高位回落，矿价指导价也快速下移。虽然印尼国内市场成交并非完全按照官方指导价，但价格趋势基本维持同向。

矿价大幅上涨对印尼冶炼品成本造成了较大上移影响，我们认为这种成本上移是阶段性的且不可持续的，市场参考此定价估计相对估值，我们认为后期存在较大的预期修正风险。政策角度，印尼大概率将继续实施禁矿制度，短期矿端政策调整的超预期风险应该不大，博弈角度市场也很难去关注印尼镍矿政策的调整，更多会关注到冶炼品出口的政策变化等。

高盈利刺激突破了政策限制，镍价上行之后，菲律宾一定程度对镍矿开发进行松绑，前期受环保限制的矿山也有复产出现，2021年虽然菲律宾镍矿采出品位依然在下降，但镍矿产量却出现明显回升。据MGB数据，2021年菲律宾主产区镍矿出货量约38.6万金属吨，同比增长近17.5%。今年上半年来看，菲律宾镍矿增产步伐有所放缓，一方面中国对镍矿需求相对偏弱，另一方面天气异常对生产及发运造成了困难。最新数据显示，1Q22菲律宾主产区镍矿出货量约4.68万金属吨，同比下降约9%。

进口方面，海关数据显示，1-5月份中国镍矿进口量累计为1084万吨，同比下降约7%，国内需求整体偏弱，一定程度限制了进口增长，此外，菲律宾上半年产出与发运受到天气等因素扰动，天气对菲律宾镍矿生产及发运影响仍有待观察，从最新消息来看，菲律宾恶劣天气的影响边际有所减弱，三季度预计会边际恢复，且雨季之前矿山或有抢出货的预期，三季度整体情况出现改善的可能性较大。

矿冶平衡角度，虽然今年外部干扰相对偏多，叠加天气异常，但高盈利刺激矿山出货的底层逻辑不变，从国内保供角度，红土镍矿供需较难出现明显的缺口，前期我们认为会有一定程度过剩，但观察下来，国内供给与需求均有所下调，总量上预计维持相对弱平衡，即难以出现严重过剩，也难以出现明显短缺。由于印尼NPI冲击国内市场或更激烈，国内NPI企业生产面临更大考虑，外矿不存在明显供应瓶颈的情况下，定价重心将更多让渡于国内NPI企业。

1.3、结论与思考

定量预估，上调2022年全球镍矿产量预估，核心在于印尼冶炼厂对矿需求强于预期，由于天气等因素，下调菲律宾产出及发运预估，且上半年扰动风险相对偏多，对硫化镍矿产出预估也有所下降。2022年全球镍矿供给预计增长15.3%至333.05万金属吨。结构上看，红土镍矿在供给中占比继续提高，硫化镍矿市场继续萎缩。

交易层面，政策担忧风险不大，极端情况下，如果俄罗斯产出受扰，更多会体现在冶炼端。从现阶段观察来看，印尼矿冶供需虽紧张，但上半年暂未听说出现矿的缺口，菲律宾对国内的冶炼保供应该足够，且存在国内库存的缓冲作用，总体上看，矿的风险不大。交易维度，需要观察镍价下行对矿价的指引作用，是否令市场产生成本通缩的预期。

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冶炼端

疫情、战争、通胀衍生下矛盾激化、异常天气增多，外部扰动还在延续，高镍价带来较强的阶段刺激，叠加产能建设轰轰烈烈，整个冶炼端处在较为曲折的增长环境中。由于需求端结构性变化，供给应运而生也在结构变化，二级镍至一级镍的壁垒逐步大通，新能源相关需求驱动的重心将更多依靠二级镍，一级镍超额溢价可能将逐步回归。此外，政策谜团也是耐人寻味，印尼矿端政策相对稳定之后，冶炼端政策却存在变数，这将成为市场持续关注却难以预测的灰犀牛。

2.1、精炼镍

国内市场：精炼镍生产企业缓慢增产，一季度产量水平偏低，二季度产量逐步爬升，华友钴业恢复老生产线，产量贡献较为有限。据SMM数据，1H22中国精炼镍产量预计在7.9万金属吨左右，同比增加0.1%，二季度产量累计同比增长近6%。高镍价刺激存量产能利用率提升，尤其现货升水也处于历史较高水平，但产能天花板效应依然明显，产量水平进一步提升俨然短期空间已经不大。

原料进口角度，中国1-4月份进口硫化镍矿约17万实物吨，累计同比下降36%，从工艺上看，硫化镍矿主要在国内生产精炼镍或镍盐，上半年进口量显著下降，主要与内外比价严重扭曲有关，这给国内冶炼企业套保造成较大困难，某种程度限制了产量的提升，这种情况在二季度逐步改善，现阶段内外比价恢复正常，预计硫化镍矿进口在下半年将显著改善，从而为下半年维持高产提供原料保障。

由于国内产出水平难以出现突破，精炼镍供给调节需要更多依赖进口，从1-5月份数据来看，中国精炼镍进口量累计同比增长10.3%，但二季度由于比价严重倒挂，且国内疫情冲击进口需求，4-5月份进口量出现非常显著的下降，6月份进口量同比下降近62%。这种情况应该是短期现象，进口比价修复的背景下，叠加疫情冲击减弱，预计下半年精炼镍进口量将出现恢复性增长，但增长弹性有待进一步观察。

海外市场：疫情扰动叠加意外事故出现，2021年全球精炼镍产量出现明显下滑，样本数据显示，海外主要生产商产量约57万金属吨，较2020年下降约6万金属吨。当然，意外事故扰动这部分，存量产能修复在今年上半年已经开始体现，但疫情尾部冲击仍在，叠加地缘战争外溢影响，整个海外精炼镍产出水平距离历史较高水平还有剧烈，虽然镍价大幅上涨给到了足够的盈利刺激（不少项目是矿冶联动）。潜在的扰动及尾部影响还在，我们认为存量修复的趋势较为确定，但弹性仍有待观察，且微观层面企业倾向于调整冶炼产品结构，也为增产制造了一定瓶颈，下调2022年海外精炼镍产量边际增长为3-5万金属吨。

综上而言，2022年全球精炼镍产量边际增长概率较大，存量修复在盈利刺激下料将延续，同时外部约束也不容忽视，疫情尾部风险，地缘战争等影响下，上半年供给恢复节奏偏慢，预计下半年节奏会加快，但潜在风险有待观察，定量预估，下调2022年全球精炼镍产量边际增长3-5万金属吨，中国产量料持稳，海外产量恢复性增长，节奏上看，下半年供给增长会体现得更充分。

2.2、镍铁（FeNi）

外部扰动对FeNi生产造成影响，不只是疫情尾部冲击、地缘战争风险外溢，通胀本身的副作用也导致干扰风险上升。2021年我们观察的样本内FeNi生产商产量约35.9万金属吨，较2020年同比下降2.6%，绝对降幅约0.95万金属吨。除了扰动之外，需求趋势下行也是原因之一，由于全球不锈钢生产商更多使用废不锈钢与NPI，对FeNi替代效应越发明显，从而造成FeNi生产的利润受到挤压。

这种替代效应在国内更为显著，据海关数据预估，今年1-5月份中国FeNi进口量折算为金属量约6.2万金属吨，累计同比下降17.6%，基本延续了去年的下降趋势。一方面内外比价严重倒挂，FeNi参考LME报价，对钢厂造成较大的比价亏损，此外，FeNi溢价也有所缩窄，因此，从经济性角度，FeNi作为国内不锈钢原料在上半年相对于NPI与废不锈钢，经济性太差。另一方面，上半年钢厂不锈钢产量增长显著放缓，对原料的整体需求也有所下降。

考虑到上半年扰动，叠加需求端抑制相对较强，全球FeNi产量复苏之路会更长，下调2022年全球FeNi产量增长至-1至0.5万金属吨，弹性取决于扰动的可持续性，FeNi整体变化对平衡表的影响相对较小。

2.3、含镍生铁（NPI）

中国：冶炼产能严重过剩，且进口NPI对市场冲击更进一步，国内NPI工厂呈现双态运营：一是低开工，二是低盈利。据铁合金在线数据，今年1-5月份中国NPI（含低镍铁）产量约17.9万金属吨，较去年同期增长仅0.5%，这还是得益于去年受限电限产影响基数偏低。虽然还有新增产能在缓慢推进，但是存量产能利用率下降的背景下，新增产能即便释放也难以提升产量水平。基于这种认识，以及未来面临的更大进口冲击，我们认为未来国内产量继续下降仍有空间，2022年预计国内NPI产量较去年略有下降，降幅在1万金属吨范围内。

印尼：2022-2023年为该国火法项目投产及爬产大周期，据不完全统计，在建及待见的产线在70条线以上，多数项目年内将迎来投产，增量主要在于德龙二、三期项目，Weda Bay项目等，高盈利刺激及高镍价对冶炼厂现金流的改善，项目推进的节奏有所加快，疫情尾部冲击也有所减弱，我们认为下半年产能释放给到供给的压力将进一步升级，爬产与投产叠加，2023年强度可能会进一步增大。铁合金数据显示，1-5月份印尼镍铁产量累计约45.3万金属吨，较去年同期增长约30%，在政策不变的假设下，考虑疫情影响减弱及投产、爬产节奏加快，保守维持2022年印尼NPI 35万金属吨增长预估。

政策角度看，印尼野心继续膨胀，从去年开始政府开始讨论包括限制低品位冶炼品出口、对镍铁出口征收额外关税等。现阶段看，虽然是雷声大雨点小，但印尼政策调整也曾经大超预期，因此，我们需要观察事态发展，只能说短期政策急切调整的可能性相对偏小。参考镍价15000美元/吨以上，可能征收2%的关税，如果阶梯式附加，NPI出口成本将出现增长，但幅度参考2%应该低于30元/镍点，考虑到印尼与国内成本的较大差异，这种情况不会对出口造成严重冲击。 

综上所述，2022-2023年依然是NPI产量递增的大年，印尼新增产能释放的压力逐步提升，下半年对市场的冲击会更大。国内NPI工厂将面临更强的竞争压力，尤其在下游需求增长放缓的背景下。下调2022年中国NPI产量增长预估至-0.5万金属吨，维持印尼NPI产量增长预估35万金属吨。

2.4、镍盐

新增产能投放角度，现阶段仍在按部就班的推进，MHP在今年下半年投产相对集中，下一轮投产集中期预计在明年下半年。由于精炼镍结构性短缺，硫酸镍工厂增加了对高冰镍的需求，高冰镍释放节奏有所加快，现在依然处于较快爬产期。青山、华科项目快速爬产中，而下半年中青新能源项目也将投放。

定量预估，上调对2022-2023年全球镍盐产量增长的预估，印尼方面，高冰镍相关项目预计增量在14万金属吨以上，增产节奏加快主要体现在今年下半年，湿法MHP项目下半年将有更多投放，技术相对成熟之后，爬产会相对快些，2022年MHP增量预计将超过3万金属吨，整体镍盐供给增长或超过17万金属吨。

2.5、结论与思考

定量预估，上调2022年全球原生镍供给增速至20.7%，绝对量将达到313.2万金属吨，结构方面，上调印尼NPI及全球镍盐产出增长预期，下调全球精炼镍产出增长预期，且FeNi与中国NPI料将出现一定的负增长。节奏上面看，下半年增产节奏将加快，主要是新增产能投产及爬产，供给压力的表现也主要是在下半年。

交易层面，供给增长依然是有结构性问题的，即精炼镍供给增长相对有限，而二级镍供给显著增长，因此，供给增长压力在精炼镍平衡表中的反映会更慢，且俄罗斯与乌克兰战争外溢风险存在，市场仍在担忧俄罗斯精炼镍供给的问题。政策方面，下半年需要关注印尼冶炼品出口政策的调整，大幅调整可能性不大，但容易在情绪面造成超预期影响。

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需求端

宏观层面衰退担忧愈发加剧，是否会在微观层面观察到演进，对市场情绪的边际变化有较大影响。镍料需求结构性分化存在，市场对新能源相关需求预期较高，对传统需求预期则相对较低，接下来需求是否会符合市场主流的预期，我们认为后期仍存变数，我们开始担忧新能源需求的阶段放缓，传统需求方面，国内稳增长政策加码，下半年会出现多大程度的改善，局面颇为复杂，预判仍需谨慎。

3.1、不锈钢

欧美与日韩：疫情管控减弱，海外需求复苏，2021年欧美与日韩不锈钢厂迎来量价齐升的好光景，盈利一度升至历史高位。据ISSF数据，2021年欧洲不锈钢粗钢产量增长近13.6%，美国约10.4%，日韩增长超过10%，对全球镍料需求起到较强支撑作用。但今年以来，面对经济下行压力，叠加高通胀及地缘战争影响，欧美与日韩产量增长开始逐步放缓，一季度欧洲不锈钢粗钢产量同比下降-2.6%、美国降幅则达到-8.8%，日韩增长速度也有所放缓。

从欧美头部不锈钢企业观察看，一季度依然是增产状态，Outokumpu与Acerinox产量增长约6%，Aperam产量下降8%，AK Steel产量增长约13%，对比总量数据，可以知道中小规模不锈钢厂可能出现了明显的产量缩减，日韩也可能是类似的情况。二季度以来，欧美市场需求有转弱倾向，市场报价出现松动，考虑到海外经济衰退压力的存在，我们认为下半年市场不容乐观，整体欧美与日韩产量或延续下降的势头，对镍料需求将出现一定程度的收缩。此外，欧洲通胀严重的背景下，进口管制有所放松，亚洲流向欧洲的不锈钢明显增加，对其本土钢厂将造成更大挤压。

印尼：短短几年光景，不锈钢产能过剩压力就开始显现，虽然印尼仍有不锈钢产能在建，但存量产能提高利用率尚有难度，新增产能释放无疑也仅仅是加剧竞争，最核心的问题在于需求没有办法承接供给增长。这种情况下，钢厂外销压力巨大，利润也受到挤压，同样的原料，往新能源产业链转能够赚取更多利润，现在印尼不锈钢行业也开始面临两难选择，能够明显感受到产能建设有所降温。

中联金数据显示，今年1-6月份印尼不锈钢粗钢产量约250万吨，较去年同期增长6.6%，青山与德龙生产逐渐稳定，继续增产意愿偏弱。这种产量增长确实低于我们预估，本质上新增产能投放没有引导生产水平继续往上突破，主要还是销售端遇到了较大困难。从海关数据看，中国不锈钢进口量1-6月份预计增长28万吨，而出口量预计增长在70万吨，侧面反映国内市场对进口不锈钢的消化能力较为有限，且国内市场过剩还需要通过外部市场去消化，这种背景下，留给印尼产能释放的空间我们认为很小。考虑到外需下半年整体继续转弱，甚至可能出现严峻的衰退风险，我们认为需求端将明显限制印尼不锈钢的产出水平。

基于以上认识，下调2022年印尼不锈钢粗钢产量增长空间至30万吨，折合镍金属量约2.4万金属吨，欧美及日韩不锈钢后续增长节奏也将放缓，甚至部分区域会同比转降，保守预估增长在-0.5至0.5万金属吨，这样而言，海外不锈钢对镍料需求增长下调为2.4万金属吨，较前期预估9万金属吨大幅下调。

中国：经济下行压力加大，叠加疫情阶段冲击，国内不锈钢需求遭遇寒冬，这种困境放大了产能过剩的影响，对钢厂生产造成了较强的阻碍，销售难、盈利低可能成为阶段常态。据中联金数据，1-6月份中国300系不锈钢粗钢产量累计同比下降-3.1%至898万吨，200系不锈钢粗钢产量累计同比增加5%至515万吨，整体产量增长不及预期，尤其是300系不锈钢，镍料价格大幅上涨导致其被动涨价，需求接受度进一步下降，部分市场被200系所替代，形势相对更加严峻。

国内不锈钢产能依然在惯性增长期，由于需求遭遇寒冬，产能释放将受到严重约束，存量产能利用水平尚难进一步提高，新增产能释放的空间也不会很大，新增产能释放本质上仅仅是加剧行业竞争。当然，国内稳增长政策仍在发力，基建需求回暖，地产降幅收窄，消费也在恢复中，下半年国内不锈钢终端需求料出现边际改善，但出现逆势强增长可能性也不大，更多是稳中有增。海外终端需求下半年或进一步放缓，对外需依赖较强的相关不锈钢需求可能会承受更大的下行压力。

从表观需求变化看，今年1-6月份国内不锈钢表观消费量累计同比下降-9.3%至1477万吨，进口量累计同比增长约20%，出口量累计同比增长32%，外需相对偏强对国内表需起到了托底支撑，侧面也反映出内需相当疲弱，当然，二季度疫情管控导致的冲击很大，一定程度影响了整个上半年表现。下半年出口这一块或面临更大的压力，不过内需的修复可能成为新的增长驱动。定量来看，乐观预估之下，全年国内不锈钢表需或达到3150万吨，较去年增长近40万吨，这种假设下，产量增长空间将受到明显限制。综上来看，我们下调对2022年中国不锈钢产量增长的预估，300系不锈钢增长下调至40-50万吨，200系库存缓冲空间相对更大，且存在替代需求，上调其产量增长至150万吨，折算成镍料需求约6.25万金属吨。

3.2、特殊钢、合金钢、电镀

特钢合金及高端电镀，相应的市场需求面相对较窄，下游对应行业多属于高端制造，价格传导能力相对较强，尤其海外市场这一块。现阶段，航空航天、油气开采、高端加工行业等均处于复苏周期，疫情对其冲击还在减弱，这一块需求增长我们认为将维持一定增速。阻力可能更多来自前期镍价大幅上涨，极端的上涨行情给这些行业补库造成困难，镍价高位回调之后，这种情况会有所缓解。定量预估方面，我们维持2022年全球合金钢、特殊钢、电镀等行业将继续对一级镍需求产生增长驱动，甚至边际增长会超过2021年，保守预估这一块带来的增长在2.8-3.2万金属吨左右。

3.3、新能源

行业继续处于快速增长期，政策刺激力度不弱，且消费者对电车接受度不断提高，尤其在高油价时代。据Marklines数据显示，今年1-4月份全球EV销量累计同比增长89%至190.2万辆，4月份同比增长降至42%，中国与欧洲新能源汽车销售明显放缓，对全球增长形成拖累。分区域而言，中国1-5月份EV销量约158万辆，累计同比增长102%，二季度受疫情管控影响，中国EV销量增长明显放缓，但疫情管控减弱之后，情况边际出现改善。国内稳增长政策中，新能源汽车消费刺激是政策重心之一，且考虑到能源价格大幅上涨，居民对电动车接受度更高，中性乐观预估，2023年中国新能源汽车产量或达到530万辆，由于二季度影响相对较大，一定程度我们下调了增长预估。当然，抑制性因素主要有两个方面：一是疫情叠加经济下行对居民收入增长的影响，一定程度将抑制其消费意愿，二是受原材料价格上涨影响，新能源汽车涨价较为明显，即便补贴之后，部分车型价格仍较前期上涨。

海外情况不容乐观，欧洲新能源汽车增长初显疲态，其经济衰退压力增大，叠加通胀与战争外溢影响，其居民对耐用品消费的意愿明显下降。据Marklines数据，德法英三国1-4月份EV销量同比增长42%至23.8万辆，较去年增长明显放缓，尤其是4月份同比增长仅有12%。美国情况相对更好，但是也出现一定增长放缓的压力，1-5月份美国EV销量同比增长79%，较去年略有下降，5月份同比增长下降至55%。展望后市，我们对下半年海外新能源汽车产销持更悲观的态度，核心在于经济下行压力，叠加供应链风险带来的原料与配件短缺。定量预估，2021年全球新能源电动车（EV+PHEV）边际增长约351万辆，其中，中国贡献约218万量，欧洲、北美贡献约93万辆、36万辆，今年我们预计中国、欧洲、北美边际贡献分别在180万辆、70万辆、45万辆，全球边际增长下调至300万辆左右。

除了面临新能源汽车产销整体的放缓之外，结构性问题对镍料需求也在产生不利影响，核心就是镍价出现大幅上涨，导致三元材料价格被动上涨，高镍三元动力电池的汽车涨价幅度更大，因此，我们观察到三元动力电池汽车市场占有率在国内有所下降。据电池联盟数据，今年1-5月份国内动力电池装机方面，三元锂电装机占比继续下降，由去年全年48%占比，继续下降至41%。此外，由于产能过快扩张，电池装机落后于电池产出，动力电池步入累库周期，上游原料也出现一定程度累库，包括硫酸镍生产企业，这无疑会对上游镍料需求产生抑制性影响。二季度叠加国内疫情冲击，中国三元前驱体对镍料需求甚至出现阶段性下降。

综上所述，我们下调2022年全球动力电池对镍料需求的增长预估至7万金属吨（终端角度），如果考虑产能扩张带来的鞭长效应，实际上2022年边际增长下调至10万金属吨。海外新能源汽车市场，三元动力电池比例相对较高，但下半年更大的放缓压力在于海外，对于镍料在新能源领域的需求增长，我们认为阶段降速是新的风险点之一。

3.4、结论与思考

定量预估，受到经济衰退压力增大影响，且疫情上半年尾部冲击，2022年全球原生镍需求增长料低于此前强劲预估，传统领域不锈钢需求增长显著不及预期，上半年体现在国内需求，下半年或更多体现在海外需求，新能源相关需求方面，不仅仅存在终端新能源汽车产销放缓的问题，国内磷酸铁锂电池市场占有率进一步提高，以及海外下半年新能源汽车产销增长乏力的风险等，将给整体镍料需求增长造成阻力。

交易层面，最大的风险点在于市场对需求增长预期较强，尤其是新能源领域，因此，配合现阶段库存的变化，市场整体悲观情绪并没得到充分体现，需求的变化是潜移默化的，随着时间的推移，微观层面或观察到更多需求增长相对放缓的迹象，而这种迹象如果显著抬头，市场预期可能会迎来修正的风险，这是下半年需求端风险点之一。

4.1、供需平衡表

定量预估，上调2022年原生镍供给边际增长至49万金属吨，下调需求边际增长至25万金属吨，供需边际过剩24万金属吨，较前期预估上调约8万金属吨。节奏上看，供需转过剩压力在下半年逐步提前，取决于印尼产能释放节奏，及传统需求边际变化，新能源需求增长预估虽有下调，但依然是原生镍需求增长的核心驱动。结构方面，由于全球精炼镍供给增量相对有限，且存在潜在风险，需求的边际变化重要性上升。

4.2、行情展望

1． 如何看待宏观环境与外部市场情绪？

宏观环境错综复杂、反复多变，市场逐步交易衰退，且高通胀阶段，外部政策收紧预期仍在，这种背景下，高估值品种回调的压力将会显著放大。宏观利空在下半年逐步发酵，阶段投机性或交易性因素对行情的影响将逐步下降。

2． 如何认识平衡表与库存变化的定价？

无论从年度平衡，还是月度平衡，原生镍乃至精炼镍俨然已经转过剩，但库存的表现却不是很激烈，尤其是精炼镍库存，这是市场预期差较大的地方。二级镍的过剩导致的累库已经逐步有所体现，精炼镍的问题一方面是平衡表转过剩的程度更低，节奏更慢，另一方面我们推测受到了前期交易行为的影响，可能是主力空头备货行为，也可能是主力多头收货的长期行为。现在还难以下定论，但下半年精炼镍显性库存出现回升之前，软逼仓压力依然存在，短期低库存容易放大投机情绪。

3． 超预期的变化可能来自哪些方面？

关注俄罗斯的情况，是否制裁升级至波及生产与发运，由于其精炼镍供给的重要地位，如果缺席精炼镍平衡表需要阶段重估。关注印尼政策，主要是冶炼品出口政策的变化。

4.3、价格判断

宏观利空尚有发酵空间，高估值资产均有修复压力，且市场投机情绪会受到压制，这种情况下，镍基于上半年超预期上涨，回调压力将高于其他金属。基本面角度，平衡表预估看，累库只是时间问题，二级镍转过剩压力显现的节奏与程度均强于一级镍，全球精炼镍显性库存预计在三季度开始逐步转升，当然，非基本面因素也可能延缓这种库存变化，但终究不会缺席。下半年可能出现宏观利空与基本面利空叠加的周期，届时镍价将面临更大的下行压力。

基于这些认知，2022年下半年镍价目标价或跌至15万元/吨以下，节奏上不确定性相对更大，高波动的环境将继续延续，策略角度，沽空需要留一定的安全边际，三季度如果出现阶段反弹，可以逐步逢高布局空单。

宏观预期转利多；供给超预期扰动。

曹洋首席分析师（有色金属）

从业资格号：F3012297

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